日本投資家と米国1940年投資会社法

米国1940年投資会社法

米国1940年投資会社法

米国のPEファンドやベンチャーキャピタル(VC)ファンド、ヘッジファンドに投資している日本企業は、米国1940年投資会社法(U.S. Investment Company Act of 1940; 以下「 ICA」という)に関する分かりにくい質問を、ファンドから聞かれることが多い。ICAに基づく分析は時として非常に複雑になり、それらに関連する質問に答えることは、たとえ経験豊富な日本投資家でも難しくなることが多い。

この投稿では、ICAに関する下記二つの重要なポイントについて説明していく。

  • ICAの基本構造について、ファンド投資家にどのように関わってくるのか。
  • なぜ日本の投資家であっても、ICAに関する質問に答えなければならないのか。

投資会社法の概要

ICAとその規則は、米国におけるミューチュアルファンドやその他同様の投資ファンドを規制するためにつくられている。”投資会社”とされる会社(ICAに定義されている)は、ICAに基づく適用除外を受けていない限り、この法律に従うことが条件となっている。適用除外を受けていない”投資会社”については、ICAは複雑な登録や規制条件を課している。多くの場合、多大なコスト負担やビジネスオペレーションの著しい変更なしには、普通の企業はこれらの規制に対応することは不可能に近い。

ICAに基づく登録が必要とされるにも関わらず登録をしていない会社は、米国で州際通商(“interstate commerce”)に携わることが出来ない。”州際通商”とは、米国の郵便サービスや電子取引の利用など、幅広いビジネス活動を含む。そう、投資ファンドが州際通商に携わることなく運営するのは基本的に不可能なのだ。ICAに対する義務違反で登録をしないことによって生じるネガティブな結果は他にも多くある。例えば、登録をしていない会社の契約の多くは施行不可になることもある。

ICAに基づく”投資会社”とは誰のことを指すのか?

ICAは”投資会社”に適用されるとするが、ではその”投資会社”とは法律ではどのように定義されているのだろうか?

“投資会社”の定義は複雑だが、最も一般的に言われるのは(1)証券投資ビジネスを”主としている”会社、もしくは(2)” 証券に(を)投資、再投資、所有、保有するビジネス”に携わっており、かつ、”会社の総資産価値の40%を超える価値を有する投資証券を所有している”会社である。”投資証券 (investment securities)”の定義は非常に広い。ICAの適用除外を受けない限り、これらの会社は概してICAに基づく登録が必要とされる会社として扱われる。ただし、これらはICAのある条件の概要にすぎず、全ての詳細を含んでいるわけではないことにご留意頂きたい。

上記の”投資会社”の定義は、外国の会社も含む。外国の会社の場合、ICAの適用対象外になることも多いが、海外の会社であるというだけでその会社は”投資会社”ではないとすぐに結論づけることは出来ない。

お分かりのように、VCファンド、PEファンド、ヘッジファンドを問わず、プライベートファンドは一般的に上記の”投資会社”の定義に当てはまる。しかし、これらのプライベートファンドは、ICAに基づくコストのかかる法的規制に従いたくないため、ICAの適用対象外になるよう会社を構成している。

ファンドの最もポピュラーな免除規定

最も一般的にプライベートファンドに用いられているICAの適用除外規定は、ICAのセクション3(c)(1)および3(c)(7)に書かれている。では、これらの適用除外規定とはどういったものだろう?

セクション3(c)(1)

セクション3(c)(1)は、会社の全ての証券を実質的に所有している (beneficial owners) “人 (persons)”が100名以下であること(かつ、その他一定の要件が満たされた場合)を会社の適用除外規定としている。

何名の”人”が会社の証券を実質的に所有しているかの分析は驚くほど複雑になりうる。例えば、A社はICAの下では”投資会社”となるが、直接的な株主は20名しかいないとする。この場合、A社は3(c)(1)の適用除外規定を用いるだろう。

例:

投資会社法に基づく所有権分析

ではここで、B社がA社の株主であったとしよう。B社はA社の議決権付証券を10%以上もっており、B社自身も3(c)(1)を根拠としてICAから適用除外されている。このような場合、A社は実質的所有者が100名以下かどうかにつき判断する際、B社を”ルックスルー (look through)”して、B社の各株主をA社自身の実質的所有者としてカウントする。すなわち、例えばB社の株主が10名だったとすると、会社Aはこの10名の株主全てを自身の株主としてカウントし、実質的所有者が100名以下かを判断することになる。

また、3(c)(1)の適用除外を受けるために会社の証券保有者をカウントする際に適用する追加的な詳細・事項もある。例えば、米国証券取引委員会は、”海外ファンド (foreign funds)”については、実質的所有者がアメリカ居住者である場合に限って、100名以下という制限のある実質的所有者としてカウントすると述べている(すなわち、実質的所有者が非居住者の場合はカウントしない)。

セクション3(c)(7)

セクション3(c)(7)は、会社の証券所有者が全て、証券を購入した時点で”適格購入者(qualified purchasers)”である場合(かつその他一定の要件を満たす場合)に適用除外とする。

“適格購入者”の定義はかなり複雑であり、富裕層の個人や最低投資資本2,500万ドルを有する会社などを含む。

ファンドは、適用除外を受けるための戦略を選択する。

セクション3(c)(7)は、3(c)(7)に基づくファンドに投資する投資家の数を制限していないため、現在、セクション3(c)(1)よりもPEファンドやヘッジファンドに人気である。しかし、特に小規模なファンドについては、”適格購入者”の要件を満たさない投資家が多く、その場合は、3(c)(1)の適用除外規定を用いて100名以下の投資家を受け入れる。そして、お分りのように、ファンドの資金調達戦略は、そのファンドが3(c)(1)もしくは3(c)(7)のどちらの規定を用いるかによる。

日本投資家への影響

ここで、日本の会社が米国のファンドに投資したいと考えており、そのファンドがセクション3(c)(1)の適用除外を受けているとしよう。ファンドは、その日本投資家が何名の”実質的所有者”から成っているかを考えなければならない。例えばその日本投資家が、ファンドの10%以上の”議決権付証券”を保有するほどの投資をするのであれば、日本投資家は、セクション3(c)(1)もしくは3(c)(7)の適用除外を受けない場合、自身が”投資会社”であるかにつき考える必要がある。

もし日本投資家自身が、3(c)(1)または3(c)(7)のみに基づいてICAの適用除外を受ける場合、アメリカの会社がセクション3(c)(1)に基づき実質的所有者の総数をカウントするにあたって、アメリカのファンドは一般的に日本投資家の実質的所有者を自分の実質的所有者としてカウントする必要がある。

この分析がいかに複雑かお分かり頂けたと思う。更には、日本投資家自身がICAに基づく”投資会社”か否かに関する分析も非常に複雑となりうる。これは、ICAの下での”投資会社”の定義が広く複雑であり、自身を典型的な”投資会社”であると考えない多様な会社にも当てはまってしまうためである。

要するに、米国ファンドにおける投資家に関するICAの分析は非常に重要であり、間違えた場合に投資家とファンド自身双方にとって、例え投資家が米国と関係のない日本の会社であったとしても、深刻な結果をもたらすことになりかねないのである。

 

モンローシェリダン・リードモンローシェリダン・リード
外国法事務弁護士(米国ニューヨーク州)
慶應義塾大学 法科大学院 特任講師
info@monroe-legal.com
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